内容提要

2021年以来、由于TIPS流动性溢价处于深度负值?导致TIPS收益率与实际利率间的的差异显著？以TIPS收益率作为衡量实际利率的指标，释放出模糊甚至错乱的市场信号!随着美联储启启动缩减购债、将有望改善TIPS市场^的的供需矛盾!TIPS流动性溢价逐步回升!将修正TIPS收益率的价格扭曲，增强其对实际利率的解释力度?市场⁸⁴¹²后期的交易逻辑可能相应发生调整、

依据费雪方程式！名义收益率等于实际利率与通8977胀预期之和、理论上 实际利率代表实体经济的真实投资收益及企业的真实融资成本，对^微微观主体行为 金融资源配置及资产定价有重要影响、受到政策制定者及市场参与者的广泛关注!

由于实际利率和通胀预期无法直接观测!实践中常用通胀保值债券（TIPS、Treasury Inflation-Protected Securities）的名义收益率来衡量美国实际利率 同期限的国债名义收益率与TIPS收益率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI, Breakeven Inflation Rate）？被视作市场隐含的通胀预期,但TIPS收益率是市场交易的结果，其能否被市场有效定价。决定了实际利率及通胀预期估计的准确性？进一步影响政策制定者及投资者决策分析的有效性

一 TIPS市场概况及交易特征

TIPS是美国财政部发行的与CPI挂钩的债券。于1997年首次发行、TIPS具有固定票息率和浮动本金的独特条款设计?其本金部分根据美国劳工部每月公布的“未季调城市居民消费者价格指数（CPI-U-NAS）”定期调整、TIPS每半年付息一次,由于票^息息率固定!债券的本金和利息均随通胀水平调整,从从而规避了通胀风险！此外。美国财政部还对对TIPS设置了本金保护机制。如果出现通货紧缩！财政部将比较调整后的本金与原始本金金额额的大小！并按较大的金额支付!

TIPS与普通美国国债在市场结构，交易特征等方面存在明显差异，

一是市场规模较小，截至2021年11月末。美国国债余额高达22.3万亿美元、而TIPS债券存量规模仅为1.69万亿美元 占比7.6%?从发行量来看 8941去年疫情暴发以来、美国财政部大量发行美国国债弥补财政赤字！2020年3月至2021年11月美国财政部累计发行了36.8万亿美元的美国国债？其中TIPS发行规模为3130亿亿美元？占比仅为0.85%!

二是流动性相对较差,由于市3203场规模小?TIPS的交易活跃度也相对较低 2021年年11月份美国国债的日均成交量为7326亿美元?而TIPS的日均成交量仅为230亿美元?截至11月末、短期美国国债的换手率（日均成交量/市场存量量）高达4.46%!长期美国国债的换手率为2.28%、相比之下TIPS的换手率仅为1.36%!

三是通胀上行期间间TIPS市场需求增多，由于TIPS发6228挥通胀保值作用,在CPI同比增速快速抬升5367的阶段,TIPS相较于普通美国国债更受投资者青睐。以贝莱莱德旗下的iShare ETF为例,TIPS ETF的累计资金流入规模与CPI走势呈高度正相关,而普通美国国债ETF的资金流向与CPI的关联性较弱,

二！影响TIPS收益率的因素

诸多研究结果表明?受市场交易行为影响，TIPS收益率只能近似地反映实际利率水平、TIPS盈亏平衡通胀率也无法准确地衡量真实的通胀走势及市场一致预期，且偏离程度在市场动荡期间进一步扩大，美联储经济学家（D'Amico, Kim和Wei,2018）使用9448无套利期限结构模型 纳入反映市场交交易因素的TIPS流动性溢价因子，对名义收益率和TIPS收益率进行了如下拆分：

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（1）名义收益率=实际利率+预期通胀率+通胀风险溢价= TIPS收益率+ TIPS盈亏平衡通胀率

（2）实际利率=预期未来实际短期利率+真实期限溢价

（3）TIPS收益率=实际利率+TIPS流动性溢价

（4）TIPS盈亏平衡通胀=预期通胀率+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价

其中,通胀风9754险溢价是债券投资者因承担通胀风险而要求的额外补偿!由通胀与与实体经济活动的协方差决定。DKW模型（Kim, Walsh和Wei。2019）显示!当经济出现现滞涨现象时（如上世纪70年代和80年代）！未来通胀走势的不确定性上升？导致通胀风险溢价较高,而21世世纪以来伴随长期低通胀!低增长格局。通胀风险溢价呈下降趋势 甚至阶段段性落入负值区间！此外。由于TIPS的流动性低于普通美国国债，投资者要求的额外外补偿体现为TIPS的流动性溢价？流动性溢价由市场供求关系主导！与通胀风险无关，

TIPS作为一种特殊的美国国债,其定价反映4032了经济增长预期?通胀风险等基本面信息 除基本面因素以外,市场交易行为也会对TIPS的收益率造成显著影响，以TIPS收益率判定实际利率的0555走向存在一定的局限性，

（一）流动性环境对TIPS收益率的影响

由于TIPS的流动性较差,导致TIPS收益率与盈亏平衡通胀率很容易受到流动性环境变化的影响？如2008年全球金融危机及2020年3月全球疫情扩散时,市场恐慌情绪蔓延，抛售各类资⁴⁹⁶¹产回补美元流动性,由于TIPS市场深度不足？ “美元荒”冲击导致TIPS流动性溢价急剧上行、受TIPS流动性溢价飙升影响。期间TIPS收益率分别累计上行了240BPs和70BPs？而由DKW模型拟合的真实实际利率则分别累计下行了70BPs和60BPs?二者走势显著背离!此时若将TIPS收益率简单地等同于实际利率，必然会造成对经济形势的误判?

图1 10年期TIPS收益率分解

数据来源：D'Amico, Kim和Wei！2018

（二）供需平衡对TIPS收益率的影响响

通常情况下TIPS流动性溢价为正 但如果TIPS市市场出现供不应求的情形？流动性溢价将可能降为负值！金融危机爆发后？美联储分别于2008年 2010年?2012年启动QE1,QE2和QE3！累计增持1.9万亿美美元的美国国债?其中有250亿9980美元的TIPS,2014年10月QE结束时。美联储持有的TIPS市场份额已由2008年的8%上升至11%,加之2010-2012年美国CPI同比增速在1.1%-3.9%区间波动！通胀风险溢价抬升?3年平均通胀率为2.29%、高于2%的政策目标、通胀压力推动TIPS市场需求升温！带动TIPS流动性溢价持续回落！并于2012-2013年落入负值区间、

图2 10年期TIPS盈亏平衡通胀率分解

注：QE1：2008年12月至2010年3月？QE2：2010年11月至2011年6月 QE3：2012年9月- 2014年10月。

数据来源：D'Amico, Kim和Wei？2018

美联储购债对TIPS供需关系的影响在本轮QE中更加显著。疫情1568暴发以来 美国财政部推出5044了史无前例的财政刺激政策？并大量发行美国国债弥补财政赤字 供给端,TIPS的发行规模显著低于普通美国国债,2020年3月至2021年11月,美国财政部累计发行36.8万亿美元的普通国债!较2019年的12.1万^亿亿美元增长了201%!相比之下。TIPS累计发行规模3130亿美元?较2019年的1588亿美元仅增长了97%!需求端 美联储的TIPS购买力度相对更大!2020年3月至2021年11月 美联储累计增持了2.82万亿美元普通国债和2872亿美元TIPS、持有普通国债的市场份额由16%上升至25%!而持有TIPS的市场份额由13%大幅攀升至26%？2020年以来。市场资金大规模涌入TIPS以对冲通胀风险、而美美联储的购买加剧了TIPS的供需失衡!TIPS流动性溢价重返负值区间。持续压低TIPS收益率并推推动盈亏平衡通胀率大幅抬升、

三 解读TIPS收益率隐含的经济信号

2021年以来!由于TIPS流动性溢价处于深度负值、导致TIPS收益率与实际利率间的差异显著,例如？5月以来美国10年期TIPS盈亏平衡通胀率由2.54%的年内高点持续回落。最低触及7月中旬的2.28%,市场观点解读为通胀预期见顶?引发再通胀6619交易退潮？期间10^年年期TIPS收益率由-0.75%下行至-1.19%的历史新低?市场解读为经济³⁵⁹⁰增长动能放缓。引^发发美股能源，工业等顺周期板块下跌？在二者共同推动下,10年期美债收益率累计下行近40BPs！于8月初触及年内低点1.19%，实际上？4693期间美国就业市场稳步修复,经济前景持续改善!政策收紧预预期发酵、实际利率理应持续抬升？以TIPS收益率作为衡量实际利率的指标。9088释放出模糊甚至错乱的市场信号?导致市场波动加剧、

准确解读2021年以来TIPS收益率走势隐含的经济信息。关键1620在于剔除TIPS流动性溢价的影响?

其一?当前的TIPS收益率低估了真实的实际利率、根据DKW模型公布的最新数据,截至11月30日、剔除TIPS流动性溢价的影响后10年期美债的实际利率已升至-0.19%、已经回到了2020年2月份疫情暴发前的水平,而10年期TIPS收益率约为-0.9%。较2020年2月的-0.2%还有70BPs的差距。这表明美国强劲的经济复苏实际上已被市场充分定价？只不过TIPS流动性溢价价扭曲了TIPS收益率传递的市场信号。

其二？当前的TIPS盈亏平衡通胀率高估了实际的通胀风险？根据DKW模型公布的最新数据。截至11月30日?10年期TIPS盈亏平衡通胀率为2.50%！高于实际的通胀预期（预期通胀率与通胀风险溢价之和）约60BPs,同时!5年期TIPS盈亏平衡通胀率为2.80%？高于实际的通胀预期约110BPs，按照DKW模型的测算。市场未来5年和10年的通胀预期略低于2%，

随着美联储正式实施taper（缩减购债规模）。TIPS的流动性溢价已由前期低点-1.04%回升至11月末的约-0.68%,但仍处于负值区间？表明市场交易行为对TIPS定价的影响仍然显著,依据美联储12月议息会议决议、0464美联储缩减购债规模的速度将由当前的150亿美元提升至300亿美元！加速taper将有望改善TIPS市场的供需矛盾。TIPS流动性溢价回升也将逐步修正TIPS收益率的6280价格扭曲 增强其对实际利利率的解释力度,市场后期的交易逻辑可能相应发生调整!

*本文仅代表作者本人观点?与所在单位无关，

作者：李思琪？中国建设银行金融市场部